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    创投圈
    2018
    11/21
    16:01
    36氪
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    11选5每天赚200元不难 www.rc-w.com 京东估值比沃尔玛还便宜,它能重新上涨吗?

    经历了昨晚(北京时间 2018 年 11 月 20 日)纳斯达克指数的暴跌,京东盘中一度下跌 8% 至 19.35 美元,这个数字是京东 2014 年 IPO 以来的最低点,离 19 美元发行价仅一步之遥,最终京东收盘于 19.49 美元,在中概股中跌幅居前。

    数据来源:Wind

    与成立仅 3 年、当日上涨 16.6% 的电商新贵拼多多相比,成立了 20 年的京东市值仅高 26 亿美元。

    数据来源:Wind

    我们都知道京东的股价最近一直在下跌,但它跌到了什么程度?

    京东估值水平已接近传统零售业

    由于京东上市后长期处于亏损或薄利状态,本季度如果扣除投资收益依然处于亏损中,并不适合 P/E 估值。但由于京东市占率较高,根据易观的数据京东在中国网上 B2C 零售市场份额为 25%-27% 左右,收入增速较高,我们主要选取 P/S 法来观察,P/B 作为辅助。

    我们选取了全球主要传统零售企业 Walmart(沃尔玛)、Costco(好市多)、Kroger(克罗格)、Whole Foods(全食超市,由于被亚马逊收购并退市,选取收购前的数据)和永辉超市,我们发现京东的估值水平已经接近这些传统零售企业:

    数据来源:Wind

    如果计算京东与沃尔玛最新的 P/S(营收数据依据最近 12 个月:2018 年三个季度及 2017Q4),得出京东为 0.42、沃尔玛为 0.54,京东已低于沃尔玛的估值水平。

    但如果从营收增速看,虽然京东的营收增速在下滑,仍然远高于传统零售企业:

    数据来源:Wind

    按 Q3 财报来看,京东的营收增速依然是沃尔玛的 18 倍,Costco 的 5 倍,Kroger 的 25 倍,并且由于电商的头部资源聚集效应,应该给予高于传统零售业的溢价。

    我们认为,京东现在接近传统零售业的估值水平,更多是宏观经济逆风、激烈竞争、巨额投资导致中长期增长模糊、悬而未决的 Key Man Risk(" 明尼苏达强奸案 " 事件)四个原因,共同促使市场信心崩塌。

    据 Bloomberg 的 " 同行晴雨表 ",京东的市场信心出现巨大的负面反应,远低于阿里巴巴等同行。

    数据来源:Bloomberg

    意外来自哪里?

    京东的 Q3 财报大致符合市场预期,但京东在 11 月 20 日晚间的纳指暴跌中,却领跌中概股,这与拼多多 16.6% 的涨幅形成鲜明对比,这是京东公布 Q3 财报的第二天,一天后拼多多发布了 Q3 财报。

    我们认为本季度京东财报中,年度活跃用户(annual active customers)首次环比下滑是最重要的负面意外,因为在各大券商投行的估值模型中,很少有人把这一数据按下滑计算,数据公布后大家都要重新调整模型,导致市场分歧加剧。

    据京东 Q3 财报,GMV 同比增长 31%,但年度活跃用户数下滑至 3.05 亿,虽然同比增长 14.6%,但环比下滑 2.7%,少了 860 万,这是京东自成立以来的首次下滑。

    例如在 J.P.Morgan 上个季度的预测模型中,年活跃用户数是估值模型中的核心假设项目,如果此项目呈现下跌趋势,将在很大程度上影响预测估值。

    数据来源:J.P.Morgan注:单位 / 百万;同比增长 2018 年 Q3 为 -2.7%;数据来源:公司财报

    如果说这只是一个宏观经济的 " 擦伤 ",真正的疼痛来源于第二日拼多多发布的财报:截至 2018 年 9 月 30 日的 12 个月期间,拼多多活跃用户数为 3.855 亿,同比增长 144%,较上季新增 4200 万;并且截至 2018 年 9 月,拼多多与手机淘宝、京东的重合用户数分别达到了 9580 万和 6351 万(Quest Mobile 数据)。

    据阿里巴巴同期财报,也新增了 2500 万年度活跃用户数,总数达 6 亿。这恐怕是投资者最不愿意看到的局面:行业中两名主要玩家激烈攻伐,结果其他人的市场份额被侵蚀。

    不过年度活跃用户数的计算方式是,在一年期间内,发生过一次及以上购物行为的用户就被算入,可见这一指标相对宽泛。在淘宝内容化和拼多多社交电商的优势之下,新用户 " 尝鲜式 " 购买是较容易实现的,新增用户成本低。京东所丢失的用户更多是交易贡献低的用户,因为京东平均每活跃用户 GMV 的增速绝对值高于年活跃用户数的跌幅。

    京东 CFO 黄宣德在财报电话会上解释,管理层更注重让优质客户购买更多品类,以及通过会员计划来提升忠诚度。截止 Q3,京东 Plus 会员已超过 1000 万,这些核心用户在购买频次和 ARPU 方面表现更加出色。

    数据来源:公司财报

    这意味着京东仍然有时间改变不利地位,尽管窗口期很短。在当前的市场结构中,拼多多的用户群处于最底层,淘宝在中间,天猫和京东处于最顶层,京东很难拿自己的主 APP 去进攻拼多多。对于京东来说,如何巩固自己的既有位置(特别是物流优势不断被削弱的情况下),并且向下有防御性布局是核心课题。

    持续下跌的核心原因:京东又一次进入投入期

    在 2014 年京东亏损上市前后(剔除一次性收益),资本市场认可京东的逻辑在于,随着自营电商和物流的规模效应显现,京东具备随时盈利的能力,京东此时亏损只是为了获取更大的市场占有率。

    京东也一直是按照这一逻辑在发展,不断提升规模和效率。刘强东在 2016 年 " 回归 " 之后梳理新老业务,将亏损的业务剥离,加速经营利润率由负变正,在 2017 年 Q1 首次实现了集团层面的盈利?;诠婺Pв?、品类扩张,以及开放平台佣金和广告收入的增加,毛利率也一路提升,京东市值还在当年 6 月的高点差点儿超过了百度。

    注:需注意,未剔除一次性收益;数据来源:Wind

    一位京东高管对 36Kr 说,2017 年的京东是按照一家电商公司的既定增长逻辑在走,通过规?;刺嵘?,资本市场认可这样的思路,股价也创了新高。

    但是从 2017 年下半年开始,京东的盈利能力又出现了下滑,这次是因为对物流和技术的大幅投资,集团层面向好的盈利趋势只维持了一年多。

    " 如果京东仅仅是家电商公司,那永远无法成为阿里、亚马逊量级的公司。" 京东的一位高管如此解释第二波巨额投入的逻辑。

    特别是 2018 年,京东的利润率承受了巨大压力。在第三季度,京东的研发费用为 34 亿元人民币,占总收入的 3.3%,比去年同期增加约 120 个基点。2018 年前 9 个月,研发费用增加了 88%,达 86 亿元人民币。

    由于资本支出高,京东 Q3 的 FCF(自由现金流)为负,包括了 36 亿元人民币的土地使用权、仓库建设费用,和 50 亿元人民币的 IT 基础设施投入。

    京东 CFO 黄宣德说,2018 年是一个非常重的资本支出年,预计会在本年完成最重的投资阶段,2019 年应该会缓和。

    此时,投资者的抉择时刻来了,你是相信京东现在继续维持低利润率甚至亏损,通过在物流和技术领域的第二波投资,来换取 2019 年甚至更晚期的大规模盈利(虽然 CFO 黄宣德在财报电话会上强调了 2019 年的盈利会很好,但谁也无法给出 100% 的肯定);还是现在就清仓走人?

    结果证明,投资者的耐心是有限的,他们需要一个更明确的指向,而不是模糊的探索,特别是 " 前有阿里,后有拼多多 " 的新竞争格局下。物流投资还可以算清楚账,但技术投入很难。

    在 Morgan Stanley 最新的估值模型中,给出了 0.5 倍 P/S(2019e),京东股价的上行区间顶点为 48%(34 美元),下行区间底点为 -39%(14 美元),Morgan Stanley 核心关注的运营指标为 Active customer numbers(活跃用户数)、ARPU(每用户平均收入)、Gross margin(毛利率)。

    数据来源:Morgan Stanley

    Bull(37 美元):京东实现强劲增长,2017-2020 年净收入年复合增长率为 23%,年活跃用户数和 ARPU 年复合增长率为 16% 和 7%,2020 年毛利率达 15%,比 Base 情况增长 10 个基点。更快的获取竞争对手的市场份额。

    Base(25 美元):京东实现稳定增长,2017-2020 年净收入年复合增长率为 21%,年活跃用户数和 ARPU 年复合增长率为 15% 和 5%,2020 年毛利率达 14.7%。通过品类扩张和规模效应自然增长。

    Bear(14 美元):京东活跃用户数增长放缓,2017-2020 年净收入年复合增长率为 15%,年活跃用户数和 ARPU 年复合增长率为 12% 和 3%,2020 年毛利率达 13.9%,比 Base 低 80 个基点,市场份额放缓或丢失。

    大部分一线券商都给出了观望的态度,因为整个市场在重新审视京东长期利润扩张的故事(long-term margin expansion story)。不过有一点可以肯定的是,如果没有重大利好,京东的 P/S 很难再回到 1.0 倍以上,因为当成长性公司营收持续放缓的时候,估值的上限是 1.0 倍。

    所以,现在京东必须回答一个问题——下一阶段的增长点在哪里?2017 年京东首席战略官廖建文加入后,管理层曾总结出商城(JD Mall)和集团的三条增长曲线:

    商城(JD Mall)增长曲线:

    第一条是核心的家电、3C 等传统优势品类,GMV 已达到千亿级别,属于成熟业务,主要侧重于营收、用户数增长及留存;

    第二条是家居家装、大客户、生鲜等成长性业务,未来期望能做到千亿级别,聚焦于拉动营收;

    第三条是线下渠道、开普勒计划、自有品牌、门店11选5每天赚200元不难、社交电商等,侧重于对未来模式的探索。

    集团增长曲线:

    第一条是原来的核心业务,即零售部分,从商城层面的经营利润率来看,一直在往上提升,这部分是未来投资新业务和新技术的基??;

    第二条是物流和金融,属于成长性业务;

    第三条是技术、保险等正在布局的新兴业务。

    虽然京东在 2017 年下半年至今按照这一思路,着重投资物流和技术,但这似乎来的晚了一点。现在京东出现了超跌的迹象,但依然缺乏买入的理由。京东的问题出在战略衔接上,即在主营业务自然放缓之前,未能找到明确的新兴增长点(不仅是提出概念,还需要在财报上有所体现),又在新的竞争格局下(宏观环境逆风、来自天猫和菜鸟的竞争、中长期来自拼多多的竞争),启动新一轮大规模投入。

    现在,京东把宝押在了物流和技术上。京东物流的仓储面积在最近一年内扩张了 400 万平方米,京东创立至今不过累积了 600 万平方米,员工总数也扩张到了 15.8 万人,其中很多是仓储物流人员。

    随着京东在技术方面的巨额投入,原本挤满了采销人员的亦庄总部大楼又新来了 1000 多名技术开发人员。京东能否在 2019 年摆脱零售业估值水平,就要看他们的了。

    来源:36氪

    THE END
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